◆環(huán)衛(wèi)：行業(yè)景氣度上行，拿單情況成為估值能否維持關(guān)鍵。

（1）環(huán)衛(wèi)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)市場空間有限（20年空間約1687億元），市場空間天花板的提升來自于增量業(yè)務(wù)，即城市管理概念下環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)的邊界將進(jìn)一步打開（20年空間達(dá)3675億元）；

（2）疫情后國家對于城市管理的要求顯著提升，市場集中度亦將隨著環(huán)衛(wèi)標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)背景下大規(guī)模長周期ppp項(xiàng)目的釋放而逐步提升（龍頭更具拿單優(yōu)勢）；

（3）外來進(jìn)入者（垃圾焚燒、物管）對格局的影響是行業(yè)長期演變邏輯，未來環(huán)衛(wèi)市場格局的再分配仍需要時(shí)間去進(jìn)一步印證，短期無礙行業(yè)發(fā)展；

（4）垃圾分類如火如荼，濕垃圾處置產(chǎn)能建設(shè)是重中之重，設(shè)備及epc建設(shè)公司有望從中受益。

◆垃圾焚燒：對國補(bǔ)政策的不確定性擾動保持樂觀。

（1）我們對今年增量國補(bǔ)中用于垃圾焚燒的規(guī)模相對樂觀（10億的增量國補(bǔ)即可基本保障“十三五”規(guī)劃的順利完成）；

（2）隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)恢復(fù)后上市公司搶工提速，疊加地方政府在“十三五”終考年對在建項(xiàng)目的支持力度提升，各上市公司有大概率完成各自制定的產(chǎn)能落地目標(biāo)，從而為業(yè)績增長提供有力支撐；

（3）《固廢法》下半年施行、垃圾分類工作開展如火如荼、“無廢城市”建設(shè)試點(diǎn)攻堅(jiān)年等多因素刺激，我們看好龍頭公司在業(yè)績支撐和行業(yè)景氣度上行的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)估值的提升。

◆水務(wù)工程：關(guān)注訂單落地+政策支持邏輯兌現(xiàn)，看好q3基建行情。由于水務(wù)工程商業(yè)模式的變化，融資環(huán)境改善邏輯對環(huán)保民營企業(yè)的股價(jià)影響彈性有所削弱，疊加疫情影響后訂單情況的不確定性猶存，行業(yè)q2走勢不甚理想；但是隨著國家在2020下半年持續(xù)通過推動傳統(tǒng)基建及新基建發(fā)展，輔以財(cái)政和貨幣政策對環(huán)保領(lǐng)域的雙重支持，疊加第二輪中央環(huán)保督察第二批次即將于年內(nèi)啟動帶來的消息面刺激，我們依然看好q3窗口期市場情緒面對水務(wù)工程領(lǐng)域的傾向，同時(shí)建議持續(xù)關(guān)注各公司的訂單獲取和q2業(yè)績情況。

◆風(fēng)險(xiǎn)分析：若貿(mào)易摩擦升級致政策調(diào)整頻繁；環(huán)保政策因經(jīng)濟(jì)下行而要求力度降低；地方政府釋放更多債務(wù)問題；金融機(jī)構(gòu)對民企及環(huán)保支持力度低于預(yù)期。

1.疫情推動q1行業(yè)景氣度上行，訂單釋放節(jié)奏影響q2走勢

環(huán)保板塊2020年一季度表現(xiàn)尚可，政策節(jié)點(diǎn)年+基建托底有望推動行業(yè)景氣度持續(xù)上行。受市場端的相對疲弱（宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行趨勢抑制環(huán)保需求）、融資端的壓力（雖對民企有所放松，但“去杠桿周期”的影響仍未全面消退）、疊加2018年對環(huán)保行業(yè)帶來的震蕩仍需時(shí)日消化等多重因素影響，2019年環(huán)保板塊走勢并不盡如人意。

2020年年初“疫情”影響致使大盤表現(xiàn)不佳，但是環(huán)保板塊q1整體表現(xiàn)尚可，環(huán)保公司在疫情過程中確實(shí)做出了重要貢獻(xiàn)（全城大消毒、醫(yī)療廢水處理、醫(yī)廢無害化處置等），具備了主題行情演繹的條件：2020q1環(huán)保公司sw環(huán)保工程及服務(wù)下跌0.52%，sw水務(wù)下跌4.10%。

進(jìn)入二季度，海外疫情發(fā)酵，環(huán)保作為典型的內(nèi)需驅(qū)動型產(chǎn)業(yè)受外部影響較小；同時(shí)環(huán)保作為傳統(tǒng)基建中的“新基建”，在國家大力支持基建投資背景下具有較好的投資機(jī)會；再疊加業(yè)績窗口期，環(huán)保行業(yè)2019年業(yè)績走出低谷實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)，2020年q1雖在一定程度上受到疫情影響，但是環(huán)衛(wèi)、垃圾焚燒、水務(wù)運(yùn)營等行業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)仍較為理想，支撐環(huán)保行業(yè)估值維持；但是進(jìn)入5月，由于環(huán)保工程類公司多轉(zhuǎn)為epc為主的商業(yè)模式，訂單的持續(xù)獲取是其業(yè)績增長的重要保障，但是市場對于環(huán)保行業(yè)的中標(biāo)訂單情況尚不明朗，這也進(jìn)一步為各公司業(yè)績帶來一定的不確定性，估值層面亦出現(xiàn)波動。

從估值層面分析，環(huán)保行業(yè)估值在2017年ppp大潮中達(dá)到近5年來高點(diǎn)后隨著金融去杠桿周期下挫，并在2018年底債務(wù)問題頻出時(shí)達(dá)到谷底；2019年初行業(yè)工程類公司的商業(yè)模式發(fā)生變化，國資入主提振市場信心，估值持續(xù)修復(fù)并基本達(dá)到行業(yè)歷史平均水平；但是隨著2019年中美貿(mào)易摩擦加劇，行業(yè)估值再度隨大盤走低；2020年初受疫情刺激疊加業(yè)績層面走出低谷，行業(yè)再度迎來一波估值修復(fù)；進(jìn)入5月后，工程類公司訂單情況的不明朗、疊加融資環(huán)境改善邏輯對行業(yè)估值提振的削弱等兩方面因素使得行業(yè)估值再度下挫，目前低于近5年行業(yè)估值25%分位，略高于近5年最低值。

下半年看什么？內(nèi)需擴(kuò)大+政策加碼帶來的投資機(jī)會，持續(xù)推薦環(huán)衛(wèi)、垃圾分類、垃圾焚燒、水務(wù)板塊的龍頭公司。

2.環(huán)衛(wèi)板塊：高估值能否持續(xù)？

環(huán)衛(wèi)板塊在2020q2走出獨(dú)立行情，四家龍頭公司均跑贏大盤，主要原因系以下幾點(diǎn)：

（1）疫情后國家對環(huán)境衛(wèi)生要求提升，環(huán)衛(wèi)服務(wù)內(nèi)容及范圍亦持續(xù)提升（從傳統(tǒng)的道路清潔+垃圾清理+公廁運(yùn)維三大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)擴(kuò)展至綠化養(yǎng)護(hù)+垃圾分類+地鐵保潔等三大增量業(yè)務(wù)），環(huán)衛(wèi)市場空間迎來“提質(zhì)增量”；

（2）4月份2019年年報(bào)和2020年一季報(bào)披露，環(huán)衛(wèi)龍頭公司業(yè)績亮眼且在一季度疫情影響下超預(yù)期增長，疊加市場布局“內(nèi)需”因素作為主導(dǎo)，進(jìn)一步催化行情演繹；

（3）進(jìn)入5月，環(huán)衛(wèi)披露招標(biāo)總合同額超預(yù)期且持續(xù)增長（根據(jù)環(huán)境司南統(tǒng)計(jì)，2020年1-4月中標(biāo)年化合同金額超200億，為歷年最高）；此外，從短期限政府購買服務(wù)到長期限ppp訂單頻出，進(jìn)一步印證了市場集中度提升邏輯，如深圳寶安兩大環(huán)衛(wèi)ppp項(xiàng)目原先均為分散的小型項(xiàng)目，被深圳當(dāng)?shù)仄髽I(yè)所瓜分，2020年整合開標(biāo)后先后被北控城市資源和盈峰環(huán)境所斬獲，龍頭企業(yè)在資金、過往業(yè)績、管理水平等硬實(shí)力的優(yōu)勢在大型ppp訂單中變的愈發(fā)重要。

（4）城市管理強(qiáng)化環(huán)衛(wèi)行業(yè)提質(zhì)，碧桂園服務(wù)等物管企業(yè)頻繁競爭并獲取環(huán)衛(wèi)訂單，以及萬科城市管理平臺化建設(shè)，和物管的競合趨勢愈演愈烈，行業(yè)市場規(guī)模和估值提升想象空間持續(xù)提升，這也進(jìn)一步印證了我們在2月底提出的“城市精細(xì)化治理推動物管和環(huán)衛(wèi)融合趨勢加速“的邏輯（具體請參見我們于2020年2月24日發(fā)布的《如何看待疫情后的環(huán)衛(wèi)產(chǎn)業(yè)——固廢提質(zhì)系列報(bào)告之一》）。

因此，環(huán)衛(wèi)板塊在4月內(nèi)需因素及5月行業(yè)空間及格局變化過程中，迎來了估值提升。其中，玉禾田、僑銀環(huán)保2019年業(yè)績高速增長，2020q1受益于社保及稅收優(yōu)惠政策業(yè)績增速超預(yù)期，疊加次新股行情使得兩家公司享受較高估值；龍馬環(huán)衛(wèi)在2019年拿單行業(yè)領(lǐng)先且業(yè)績彈性較大，估值水平在2020年穩(wěn)步提升；盈峰環(huán)境則受到非環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)仍存、疊加環(huán)衛(wèi)裝備收入占比較高等因素制約，估值仍有進(jìn)一步提升空間。

如何看待下半年環(huán)衛(wèi)行業(yè)走勢？市場關(guān)心的風(fēng)險(xiǎn)因素主要有以下幾點(diǎn)：

（1）環(huán)衛(wèi)行業(yè)市場空間高增長能否持續(xù)

根據(jù)我們的測算，2020年傳統(tǒng)三大核心業(yè)務(wù)（道路清潔+垃圾清理+公廁運(yùn)維）的環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場空間有望達(dá)1687.4億元；可以看到的是，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的市場空間增幅已相對趨緩，隨著我國城鎮(zhèn)化率提升的放緩，傳統(tǒng)三項(xiàng)業(yè)務(wù)未來的市場增量空間和增速已相對有限。