本文將由上自下，通過(guò)我國(guó)綠色金融體系，到綠色債券市場(chǎng)，再到碳中和債，來(lái)勾勒一個(gè)完整的市場(chǎng)圖景。之后探討在“碳中和”目標(biāo)下，綠色債券市場(chǎng)空間，市場(chǎng)參與者未來(lái)面臨的困境和挑戰(zhàn)，最后我們嘗試針對(duì)投融資業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)提出一些路徑上的思考。

■ 我國(guó)綠色金融體系和發(fā)展現(xiàn)狀。我國(guó)綠色金融發(fā)展體系已全面建立，頂層設(shè)計(jì)從國(guó)家戰(zhàn)略支持體系、政策法律和法規(guī)體系以及組織保障機(jī)構(gòu)體系等方面展開(kāi)。綠色金融市場(chǎng)已具一定規(guī)模，綠色信貸是第一大市場(chǎng)，綠色債券是第二大市場(chǎng)。

■ 綠色債券市場(chǎng)體系和發(fā)展現(xiàn)狀。政策已基本完善，貼標(biāo)綠色債券在認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、資金用途、項(xiàng)目評(píng)估與遴選、募集資金管理、存續(xù)期信息披露和鼓勵(lì)措施上已有明確規(guī)定。市場(chǎng)已順利渡過(guò)起步階段，貼標(biāo)綠色債券初具規(guī)模，品種逐步多元化。

■ 綠色債券子領(lǐng)域——貼標(biāo)碳中和債的體系和發(fā)展現(xiàn)狀。碳中和債的政策正在逐步推出，目前已有銀行間交易商協(xié)會(huì)發(fā)文出具規(guī)定。市場(chǎng)開(kāi)啟進(jìn)程，首批貼標(biāo)碳中和債已于2021年落地，已發(fā)行規(guī)模較小，品種類型較少。

■ 綠色債券（含碳中和債）面臨的機(jī)遇和困境。機(jī)遇：市場(chǎng)空間有望進(jìn)一步擴(kuò)容，未來(lái)5年綠色債券同比增速有望保持在15%以上。困境：供給和需求方鏈接不暢，供給方面臨項(xiàng)目認(rèn)定是否符合標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行綜合成本較高、以及投資者認(rèn)可度不高的問(wèn)題。投資方面臨經(jīng)濟(jì)效益不足、綠色投資理念踐行程度較低、以及國(guó)際投資者參與度低的問(wèn)題。

■ 綠色債券市場(chǎng)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)探索。融資機(jī)會(huì)：需要基于供給方（企業(yè)）尋找優(yōu)質(zhì)主體。短期視角下，關(guān)注存量市場(chǎng)，以有項(xiàng)目?jī)?chǔ)備的高評(píng)級(jí)企業(yè)、相對(duì)成熟的綠債品種和綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)為抓手；中長(zhǎng)期視角下，嘗試挖掘新主體融資機(jī)會(huì)、推動(dòng)落地綠色債券創(chuàng)新品種、關(guān)注綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)擴(kuò)容的機(jī)會(huì)。投資機(jī)會(huì)：需要尋找資產(chǎn)性價(jià)比。短期視角下把握優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，圍繞地方政府合作挖掘優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；中長(zhǎng)期視角下，逐步布局綠債市場(chǎng)，陪伴優(yōu)質(zhì)主體成長(zhǎng)，全面挖掘相關(guān)投資機(jī)會(huì)以及嘗試金融產(chǎn)品創(chuàng)新。

正文

在2060年實(shí)現(xiàn)“碳中和”的目標(biāo)下，2021年碳中和債孕育而生，這是債券市場(chǎng)上的新物種。如同它的名字，這一新物種被賦予了時(shí)代意義和戰(zhàn)略使命。碳中和債的未來(lái)會(huì)如何？這是被高度關(guān)注的焦點(diǎn)。

我們認(rèn)為要回答這一問(wèn)題，首先要理解碳中和債是綠色債券的子品種，是基于綠色金融體系而生的。因此，我們需要將視線從碳中和債這一品種擴(kuò)大到綠色債券市場(chǎng)，我們要回答的問(wèn)題相應(yīng)擴(kuò)大成綠色債券市場(chǎng)未來(lái)會(huì)如何？

由此，本文將由上自下，通過(guò)我國(guó)綠色金融體系，到綠色債券市場(chǎng)，再到碳中和債，來(lái)勾勒一個(gè)完整的市場(chǎng)圖景。之后探討在“碳中和”目標(biāo)下，綠色債券市場(chǎng)空間，市場(chǎng)參與者未來(lái)面臨的困境和挑戰(zhàn)，最后我們嘗試針對(duì)投融資業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)提出一些路徑上的思考。

我國(guó)綠色金融體系和發(fā)展現(xiàn)狀

1. 體系已全面構(gòu)建

我國(guó)綠色金融發(fā)展體系已全面建立，頂層設(shè)計(jì)從國(guó)家戰(zhàn)略支持體系、政策法律和法規(guī)體系以及組織保障機(jī)構(gòu)體系等方面展開(kāi)。2015年4月，中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)的意見(jiàn)》。同年9月，中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布《生態(tài)文明體系改革總體方案》，首次明確提出建立我國(guó)綠色金融體系戰(zhàn)略及頂層設(shè)計(jì)。2016年，發(fā)展綠色金融被寫(xiě)入“十三五”規(guī)劃綱要，成為國(guó)家戰(zhàn)略布局的重要組成部分。

按照國(guó)家戰(zhàn)略布局安排，各部委逐漸完善政策法規(guī)體系構(gòu)建。2016年8月中國(guó)人民銀行等七部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系指導(dǎo)意見(jiàn)》（下文簡(jiǎn)稱為《意見(jiàn)》），文件全面具體，操作性強(qiáng)，成為我國(guó)綠色金融發(fā)展的綱領(lǐng)性文件。《意見(jiàn)》明確了綠色金融的定義、綠色金融體系的定義、構(gòu)建綠色金融體系的目的，以及對(duì)各金融市場(chǎng)發(fā)展方向做了指導(dǎo)。

隨后，各部委逐漸完善各金融工具政策體系，分別圍繞標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)、數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新體系、激勵(lì)約束機(jī)制四大方向進(jìn)行。

地方政府開(kāi)展綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)。國(guó)內(nèi)已經(jīng)設(shè)立了六省九地綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)，包括第一批的五省八區(qū)（2017年6月），分別落地浙江、江西、廣東、貴州、新疆，第二批（2019年11月）的一省一區(qū)，落地甘肅。隨后，綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)推出系列試點(diǎn)政策，同時(shí)金融機(jī)構(gòu)相繼推出創(chuàng)新性綠色金融產(chǎn)品。

除政策體系外，法律法規(guī)、監(jiān)管規(guī)則也已成形。法律上，生態(tài)文明在2018年被納入憲法，綠色金融也間接獲得法律地位。監(jiān)管上，中國(guó)人民銀行設(shè)立綠色金融專業(yè)委員會(huì)，監(jiān)管綠色金融的發(fā)展，同時(shí)進(jìn)一步完善與綠色金融相關(guān)的監(jiān)管機(jī)制。

2. 市場(chǎng)已初具規(guī)模

綠色金融市場(chǎng)已具一定規(guī)模，綠色信貸是第一大市場(chǎng)，綠色債券是第二大市場(chǎng)，綠色權(quán)益市場(chǎng)處于起步階段。

綠色信貸方面，截至2020年末，綠色信貸余額11.5萬(wàn)億，當(dāng)年同比增速15%。從2013年至2020年，信貸余額逐年增加，不過(guò)同比增速的穩(wěn)定度不高，常有劇烈波動(dòng)，主要原因可能在于，一方面，市場(chǎng)規(guī)模不大，另一方面，新增量不穩(wěn)定，常有“大小”年，導(dǎo)致同比增速波動(dòng)大，甚至在某些年份，同比增速會(huì)回落至10%以下。與各項(xiàng)貸款相比，規(guī)模上，2020年末金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額173萬(wàn)億，綠色信貸占比約6.6%；同比增速上，各項(xiàng)貸款余額增速常穩(wěn)定在12-13%，而綠色信貸市場(chǎng)的表現(xiàn)還不太穩(wěn)定。

綠色債券方面，截止2020年末，貼標(biāo)綠色債券（不含資產(chǎn)支持證券）余額8,775億，當(dāng)年同比增速8%。2016年至2020年，貼標(biāo)綠色債券余額逐年上升，不過(guò)每年同比增速不穩(wěn)定，原因與綠色信貸市場(chǎng)大致相同，市場(chǎng)規(guī)模較小，新增量波動(dòng)較大，同比增速變化明顯。貼標(biāo)綠色債券市場(chǎng)規(guī)模不足1萬(wàn)億，遠(yuǎn)低于綠色信貸市場(chǎng)。與債券市場(chǎng)相比，2020年末剔除掉政府債券和資產(chǎn)支持證券的市場(chǎng)規(guī)模為29萬(wàn)億，貼標(biāo)綠色債券占比3%左右。

綠色權(quán)益市場(chǎng)方面，綠色企業(yè)ipo和再融資處于起步階段，2018-2019年綠色股權(quán)投資年均投資規(guī)模為424億元【注釋1】。相比之下，權(quán)益市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)低于信貸和債券市場(chǎng)。

1. 政策已基本完善

相比于普通信用債券，貼標(biāo)綠色債券的特殊性集中在認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、資金用途、項(xiàng)目評(píng)估與遴選、募集資金管理、存續(xù)期信息披露和鼓勵(lì)措施上。圍繞這6個(gè)方面，綠色債券的政策做出了明確規(guī)定。

綠色債券的標(biāo)準(zhǔn)已逐漸統(tǒng)一。綠債的標(biāo)準(zhǔn)有兩套認(rèn)定體系，一是綠色金融債、公司債、債務(wù)融資工具、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品參照《綠色債券支持項(xiàng)目目錄》執(zhí)行；二是綠色企業(yè)債參照《綠色債券發(fā)行指引》執(zhí)行。

此前，中國(guó)金融學(xué)會(huì)綠色金融專業(yè)委員會(huì)發(fā)布的《綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2015年版）》與發(fā)改委發(fā)布的《綠色債券發(fā)行指引》和《綠色產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄（2019年版）》在支持項(xiàng)目分類上有差異，所以綠色企業(yè)債和其他綠色債券的認(rèn)定略有不同。

目前，綠債的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)已逐漸統(tǒng)一。2021年4月，中國(guó)人民銀行、發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)印發(fā)《綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2021年版）》，自2021年7月1日起施行。文件將此前的《綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2015年版）》和《綠色債券發(fā)行指引》支持項(xiàng)目的范圍進(jìn)行統(tǒng)一，并逐步實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)與國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范的趨同。此外，值得一提的是這一版本也打通了綠色信貸與綠色債券兩大產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)體系，尤其對(duì)于綠色金融債而言，解決了綠色信貸和綠色金融債標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一的問(wèn)題。

如何認(rèn)定綠色債券？根據(jù)《綠債目錄（2021年版）》，綠色債券是指將募集資金專門(mén)用于支持符合規(guī)定條件的綠色產(chǎn)業(yè)、綠色項(xiàng)目或綠色經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，依照法定程序發(fā)行并按約定還本付息的有價(jià)證券，包括但不限于綠色金融債券、綠色企業(yè)債券、綠色公司債券、綠色債務(wù)融資工具和綠色資產(chǎn)支持證券。

如何甄別項(xiàng)目？參考《綠債目錄（2021年版）》，目錄涵蓋6個(gè)一級(jí)目錄，25個(gè)二級(jí)目錄，47個(gè)三級(jí)目錄，208個(gè)四級(jí)目錄。這是專門(mén)用于界定和遴選符合各類綠色債券支持和適用范圍的綠色項(xiàng)目和綠色領(lǐng)域的專業(yè)性目錄清單。

與發(fā)改委發(fā)布的《綠色產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄（2019年版）》有何不同？《綠債目錄（2021年版）》在框架格式和所支持產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目上，與《綠色產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄（2019年版）》保持了大致一致。

從框架來(lái)看，一級(jí)分類以《綠色產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄（2019年版）》為總體框架，分為節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、清潔生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)、清潔能源產(chǎn)業(yè)、生態(tài)環(huán)境產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級(jí)、綠色服務(wù)六大類。不過(guò)在二級(jí)和三級(jí)分類上，分類邏輯與國(guó)際主流綠色資產(chǎn)分類標(biāo)準(zhǔn)和節(jié)能環(huán)保行業(yè)常用統(tǒng)計(jì)分類方式保持了一致，與《綠色產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄（2019年版）》略有不同?！毒G債目錄（2021年版）》二級(jí)分類刪去了煤炭清潔利用，以及少部分與煤炭開(kāi)采利用相關(guān)的三級(jí)分類，同時(shí)二級(jí)分類中新增了碳捕集技術(shù)。此外，《綠債目錄（2021年版）》共有四級(jí)分類，比《綠色產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄（2019年版）》多出一級(jí)分類，并且對(duì)四級(jí)分類所包含的項(xiàng)目范圍進(jìn)行解釋，同時(shí)對(duì)各個(gè)項(xiàng)目需滿足的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步細(xì)化，并設(shè)置了技術(shù)篩選標(biāo)準(zhǔn)和詳細(xì)說(shuō)明。

如何做項(xiàng)目評(píng)估與遴選？鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行的綠色債券提交獨(dú)立的專業(yè)評(píng)估或認(rèn)證機(jī)構(gòu)出具的評(píng)估或認(rèn)證意見(jiàn)，并在存續(xù)期內(nèi)，對(duì)后續(xù)的項(xiàng)目及環(huán)境效益影響等實(shí)施持續(xù)跟蹤評(píng)估。

如何監(jiān)管綠色債券資金用途和信息披露？由于綠色債券募集的資金需要專門(mén)應(yīng)用于符合條件的綠色產(chǎn)業(yè)、項(xiàng)目或活動(dòng)，所以各部委對(duì)綠色債券品種的募集資金要求、募集資金管理和信息披露提出明確要求。

如何做好鼓勵(lì)措施？各監(jiān)管部門(mén)對(duì)不同綠色債券工具分別提出鼓勵(lì)措施，分別集中于提高綠色債券的流動(dòng)性、鼓勵(lì)投資者參與、鼓勵(lì)地方政府出臺(tái)相應(yīng)的貼息、補(bǔ)貼等措施。

與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)有什么異同？整體來(lái)看，國(guó)內(nèi)綠債在定義、種類劃分、第三方認(rèn)證、項(xiàng)目界定上與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)相近。隨著《綠債目錄（2021年版）》推出，國(guó)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)和國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的逐步得到統(tǒng)一，體現(xiàn)在《綠債目錄（2021年版）》刪除了2015年版本中覆蓋的“煤炭清潔利用”項(xiàng)，認(rèn)為煤炭等化石能源在本質(zhì)上仍屬于高碳排放項(xiàng)目，這進(jìn)一步與國(guó)際綠色債券的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)標(biāo)；另一方面，在分類邏輯上，《綠債目錄（2021年版）》實(shí)現(xiàn)二級(jí)和三級(jí)目錄與國(guó)際主流綠色資產(chǎn)分類標(biāo)準(zhǔn)基本一致，有助于境內(nèi)外主體更好地識(shí)別、查詢和投資綠色資產(chǎn)。差異主要體現(xiàn)在募集資金的使用上，國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)要求募集資金全部用于綠色項(xiàng)目，但我國(guó)對(duì)這一要求略有差異，公司債和企業(yè)債可以允許部分資金補(bǔ)充公司流動(dòng)資金或償還借款等。

2. 市場(chǎng)已順利渡過(guò)起步階段

我國(guó)綠色債券市場(chǎng)廣義上涵蓋貼標(biāo)綠色債券和非貼標(biāo)綠色債券。貼標(biāo)綠色債券是指發(fā)行階段債券通過(guò)綠色認(rèn)證，非貼標(biāo)綠債指未經(jīng)專門(mén)貼標(biāo)但募集資金投向綠色產(chǎn)業(yè)的債券。由于非貼標(biāo)債券歸類條件未有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，本文暫不做討論，下文僅介紹貼標(biāo)綠色債券的市場(chǎng)概況。

貼標(biāo)的綠色債券的品種可以細(xì)分為綠色金融債、綠色公司債、綠色企業(yè)債、綠色債務(wù)融資工具（包括綠色短期融資券、綠色中期票據(jù)等）和綠色地方政府專項(xiàng)債?？紤]到資產(chǎn)證券化作為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的特殊性，本文暫未考慮。從發(fā)行人分類，可以簡(jiǎn)化為三類，綠色金融債對(duì)應(yīng)金融機(jī)構(gòu)，綠色公司債、企業(yè)債、綠色債務(wù)融資工具對(duì)應(yīng)非金融機(jī)構(gòu)，綠色地方政府專項(xiàng)債對(duì)應(yīng)地方政府。

截止2020年末，市場(chǎng)上規(guī)模最大的品種是貼標(biāo)綠色金融債，規(guī)模約為3,322億；第二是綠色債務(wù)融資工具(含中票、短融、ppn)，規(guī)模約為2,086億；第三是企業(yè)債，規(guī)模約為1,588億；第四是公司債，規(guī)模約為898億；第五是綠色地方政府債，規(guī)模合計(jì)約19億。

按不同類型發(fā)行人來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)存續(xù)的綠色金融債規(guī)模為3,322億，非金融機(jī)構(gòu)存續(xù)的綠色金融債券規(guī)模為4,572億，地方政府存續(xù)的綠色專項(xiàng)債規(guī)模為19億。

（1）綠色金融債

綠色金融債發(fā)行人可以分為政策性銀行、商業(yè)銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)。目前三家政策性銀行（國(guó)開(kāi)行、進(jìn)出口、農(nóng)發(fā)）均發(fā)行過(guò)綠色金融債；64家商業(yè)銀行發(fā)行過(guò)綠色金融債，其中1家為國(guó)有銀行（交通銀行）、4家為股份制銀行（浦發(fā)、興業(yè)、浙商、華夏）、43家為城市商業(yè)銀行和16家為農(nóng)商行；非銀金融機(jī)構(gòu)僅有金融租賃公司發(fā)行過(guò)，目前僅有5家。

從2016年至2020年，綠色金融債年度發(fā)行量回落，2020年發(fā)行量?jī)H為272億，較2016年發(fā)行量明顯下降。我們認(rèn)為背后原因在于商業(yè)銀行的參與程度明顯下降，一方面國(guó)有銀行參與度不高，在2018年之后，國(guó)有銀行未參與發(fā)行，目前五大行中僅有交通銀行參與，不過(guò)時(shí)間僅集中在2016-2017年；另一方面，2020年全國(guó)經(jīng)濟(jì)受到疫情影響，金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)重點(diǎn)聚焦于抗疫，對(duì)于其他業(yè)務(wù)關(guān)注度有所減弱。

從發(fā)行人評(píng)級(jí)來(lái)看，發(fā)行綠債的金融機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)較高。商業(yè)銀行中，股份制商業(yè)銀行均為aaa評(píng)級(jí)，城商行中以aa+以上評(píng)級(jí)為主；非銀金融機(jī)構(gòu)中，租賃公司主體評(píng)級(jí)均為aaa級(jí)。

從期限上來(lái)看，發(fā)行的綠色金融債多以短期限為主。主要集中在1-3年期限；3-5年期限較少，僅在2016-2017年較多，但在2018年以后明顯下降，2020年3-5年期限發(fā)行量已減少至0。

（2）非金融機(jī)構(gòu)綠色債

從2016年以來(lái)的發(fā)行情況觀察，綠色非金融債發(fā)行量逐年增加，企業(yè)參與度相對(duì)穩(wěn)定，品質(zhì)分布也相對(duì)均勻，公司債發(fā)行最多，其次是企業(yè)債，再次是中期票據(jù)。從發(fā)行人評(píng)級(jí)來(lái)看，aaa占比最多，aa+以下占比較少，發(fā)行人整體評(píng)級(jí)較高。從企業(yè)發(fā)行主體性質(zhì)來(lái)看，非金融機(jī)構(gòu)綠色債券主要由地方國(guó)企和央企發(fā)行，地方國(guó)企發(fā)行最多，僅有極少部分是由民營(yíng)企業(yè)發(fā)行。

從期限來(lái)看，非金融機(jī)構(gòu)綠色債券期限分布于中短期限，以1-3年和3-5年期限為主，5-10年次之，10年以上期限和1年以內(nèi)的非常少。與對(duì)應(yīng)的品種來(lái)看，短融在1年以內(nèi)，規(guī)模很??；中票在1-3年，公司債多集中于1-3年和3-5年期限，企業(yè)債多集中于3-5年和5-10年期限，少部分為10年以上。

（3）綠色地方專項(xiàng)債

我國(guó)貼標(biāo)的綠色地方政府專項(xiàng)債發(fā)行僅有2筆，第一筆綠色專項(xiàng)債由綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)之一的江西省贛江新區(qū)發(fā)行，發(fā)行時(shí)間在2019年6月，發(fā)行規(guī)模3億，期限30年。第二筆由同為試驗(yàn)區(qū)的廣東省發(fā)行，發(fā)行時(shí)間為2020年1月，規(guī)模16.4億，期限10年。

綠色債券子領(lǐng)域：貼標(biāo)碳中和債

1. 政策正逐步推出

碳中和債的政策體系目前還未有全面的明確，已有貼標(biāo)的碳中和債的品種類型也較少，僅有在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的債務(wù)融資工具和在交易所發(fā)行的公司債。交易所的碳中和公司債沿用綠色公司債體系，暫未發(fā)布明確指引。從發(fā)行案例總結(jié)，碳中和公司債名稱有明確標(biāo)識(shí)“碳中和”，募集資金用途均用于具有碳減排效益的綠色領(lǐng)域，發(fā)行人承諾至少在募集資金實(shí)際投入使用后最近一次披露定期報(bào)告時(shí)，同步披露由獨(dú)立第三方機(jī)構(gòu)出具的項(xiàng)目碳中和評(píng)估認(rèn)證報(bào)告。

銀行間交易商協(xié)會(huì)于2021年3月發(fā)布了《關(guān)于明確碳中和債相關(guān)機(jī)制的通知》。相比于貼標(biāo)綠色債券，貼標(biāo)碳中和債在資金用途、項(xiàng)目評(píng)估與遴選、募集資金管理、存續(xù)期信息披露等四大核心要素有了更為細(xì)化的要求，同時(shí)相應(yīng)地提出了更聚焦的鼓勵(lì)措施。

根據(jù)《通知》的定義，碳中和債是指募集資金專項(xiàng)用于具有碳減排效益的綠色項(xiàng)目的債務(wù)融資工具，需滿足綠色債券募集資金用途、項(xiàng)目評(píng)估與遴選、募集資金管理和存續(xù)期信息披露等四大核心要素，屬于綠色債務(wù)融資工具的子品種，按照綠色債務(wù)融資工具“gn”統(tǒng)一標(biāo)識(shí)。

關(guān)于資金用途，碳中和債募集資金應(yīng)全部專項(xiàng)用于清潔能源、清潔交通、可持續(xù)建筑、工業(yè)低碳改造等綠色項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、收購(gòu)及償還綠色項(xiàng)目的有息債務(wù)，募投項(xiàng)目應(yīng)符合《綠色債券支持項(xiàng)目目錄》或國(guó)際綠色產(chǎn)業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，且聚焦于低碳減排領(lǐng)域。

關(guān)于項(xiàng)目評(píng)估和遴選，碳中和債的準(zhǔn)入目錄更為聚焦，專項(xiàng)用于清潔能源、清潔交通、綠色建筑、碳匯林業(yè)等具有碳減排效益的綠色項(xiàng)目。碳中和債需第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)出具評(píng)估認(rèn)證報(bào)告，報(bào)告需對(duì)二氧化碳減排等環(huán)境效益進(jìn)行定量測(cè)算。按照“可計(jì)算、可核查，可檢驗(yàn)”的原則，碳中和債發(fā)行企業(yè)均聘請(qǐng)獨(dú)立的第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)出具評(píng)估認(rèn)證報(bào)告。報(bào)告重點(diǎn)對(duì)綠色項(xiàng)目碳排放、碳足跡等環(huán)境效益進(jìn)行定量測(cè)算和披露，顯著標(biāo)識(shí)募投項(xiàng)目碳減排、碳中和效果，提升碳中和債的公信度，并接受社會(huì)核查檢驗(yàn)。

關(guān)于存續(xù)期信息披露，存續(xù)期信息披露管理，每半年披露碳減排效益相關(guān)情況，提高募集資金使用透明度。企業(yè)承諾每年4月30日和8月31日之前披露募集資金使用情況、綠色低碳產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)展情況以及定量的碳減排等環(huán)境效益相關(guān)內(nèi)容，強(qiáng)化存續(xù)期信息披露管理，提高募集資金使用的透明度。同時(shí)，鼓勵(lì)發(fā)行人披露企業(yè)整體的碳減排計(jì)劃、碳中和路線圖以及減碳手段和監(jiān)督機(jī)制等內(nèi)容，進(jìn)一步擴(kuò)大碳中和環(huán)境效益信息披露的覆蓋面。

關(guān)于鼓勵(lì)措施，交易商協(xié)會(huì)為碳中和債開(kāi)辟綠色通道，統(tǒng)一注冊(cè)標(biāo)識(shí)；避免期限錯(cuò)配，鼓勵(lì)發(fā)行中長(zhǎng)期產(chǎn)品，募集資金用于低碳減排領(lǐng)域，提升企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理水平；明確常規(guī)性單獨(dú)注冊(cè)品種既有額度可變更，可以有利于提升發(fā)行便利度，鼓勵(lì)企業(yè)注冊(cè)發(fā)行與碳減排項(xiàng)目相關(guān)的債務(wù)融資工具創(chuàng)新產(chǎn)品。

2. 市場(chǎng)開(kāi)啟進(jìn)程

2021年2月，首批貼標(biāo)碳中和債在銀行間債券市場(chǎng)成功發(fā)行，共計(jì)6只，合計(jì)規(guī)模64億，均為2年及以上中長(zhǎng)期債務(wù)融資工具，發(fā)行人包括華能國(guó)際、國(guó)家電投、南方電網(wǎng)、三峽集團(tuán)、雅礱江水電和四川機(jī)場(chǎng)集團(tuán)，募集資金全部用于具有碳減排效益的綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，項(xiàng)目領(lǐng)域包括風(fēng)電、光伏、水電等清潔能源和綠色建筑。根據(jù)評(píng)估認(rèn)證報(bào)告，募投項(xiàng)目建成運(yùn)營(yíng)后預(yù)計(jì)每年將減少二氧化碳排放合計(jì)4164.7萬(wàn)噸，可節(jié)約標(biāo)準(zhǔn)煤2256.79萬(wàn)噸，可減排二氧化硫2.09萬(wàn)噸。

截止到2021年4月，更多碳中和債相繼落地，共計(jì)發(fā)行規(guī)模為630億，涉及品種為中票、短融和公司債。發(fā)行主體以央企為主，規(guī)模占比87%，國(guó)企占比13%。發(fā)行主體評(píng)級(jí)多為aaa，aa+及aa規(guī)模僅有7.5億。發(fā)行期限集中在1-3年期，占比85%，1年期以下占比11%，5-7年占比4%。

綠色債券（含碳中和債）面臨的機(jī)遇和困境

1. 機(jī)遇：市場(chǎng)空間有望進(jìn)一步擴(kuò)容

在2030年達(dá)到“碳達(dá)峰”， 2060年實(shí)現(xiàn)“碳中和”的目標(biāo)下，綠色金融體系需要緊緊圍繞這一方向，對(duì)相關(guān)領(lǐng)域的投融資、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)、風(fēng)險(xiǎn)管理等提供金融服務(wù)。沿著實(shí)現(xiàn)碳中和的路徑，綠色金融體系的發(fā)展方向會(huì)更加明確，綠色金融市場(chǎng)也會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)容。

綠色新增累計(jì)投資約百萬(wàn)億級(jí)別，年化需求在萬(wàn)億級(jí)別。根據(jù)清華大學(xué)氣候變化與可持續(xù)發(fā)展研究院的估算，實(shí)現(xiàn) 1.5℃目標(biāo)導(dǎo)向轉(zhuǎn)型路徑需累計(jì)新增投資約 138 萬(wàn)億元人民幣【注釋2】。中金研究院估算，根據(jù)各大行業(yè)的投資需求匯總，要實(shí)現(xiàn)“碳中和”，中國(guó)的綠色投資需求達(dá)到139萬(wàn)億元，平均而言每年中國(guó)綠色投資需求約占gdp總量的2%左右。其中，2021-2030年，為達(dá)到“碳達(dá)峰”中國(guó)綠色投資年化需求約為2.2萬(wàn)億元/年，2031-2060年，為了實(shí)現(xiàn)“碳中和”中國(guó)綠色投資年化需求約為3.9萬(wàn)億元/年。

如果做簡(jiǎn)單、靜態(tài)、保守估算，為達(dá)到“碳達(dá)峰”，2021-2030年綠色投資年化需求約為2.2萬(wàn)億元/年，以新增綠色信貸和綠色債券新增額度按照當(dāng)前余額體量比例約13:1計(jì)算，綠色債券每年新增融資額在1,600億左右，近5年每年同比增速保持在11%之上。

不過(guò)要考慮到以上測(cè)算的局限性，基于當(dāng)前兩個(gè)市場(chǎng)存量比例不變這一假設(shè)，這種方法的測(cè)算僅能給予靜態(tài)且固定的視角。需要意識(shí)到現(xiàn)實(shí)情況會(huì)更加復(fù)雜，市場(chǎng)會(huì)受到當(dāng)下經(jīng)濟(jì)、貨幣環(huán)境和相關(guān)政策的影響，每年增長(zhǎng)可能會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)。同時(shí)，綠色信貸市場(chǎng)和綠色債券市場(chǎng)不一定會(huì)呈現(xiàn)同步情況，某一市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)更快增長(zhǎng)的情況。如果考慮到政策推動(dòng)直接融資市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，未來(lái)5年綠色債券同比增速有望保持在15%以上。

2. 困境：供給和需求方鏈接不暢

在綠色債券體系中，我們將參與者分為監(jiān)管、供給方（企業(yè)）、需求方（投資者）、服務(wù)機(jī)構(gòu)（法律、咨詢和評(píng)估），下文針對(duì)供給和需求方的困境展開(kāi)分析，并對(duì)此提出未來(lái)政策優(yōu)化的方向。

供給方：企業(yè)在發(fā)行綠色債券（含碳中和債）時(shí)面臨三大問(wèn)題，一是已有項(xiàng)目是否能夠滿足監(jiān)管的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，需要進(jìn)一步評(píng)估；二是綠債發(fā)行的綜合成本偏高，由于綠色債券在第三方認(rèn)證評(píng)估、募集資金管理、信息披露有了更嚴(yán)格的要求，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)行綠色債券的綜合成本高于普通的信用債券；三是未發(fā)行過(guò)債券的企業(yè)，在綠債市場(chǎng)上被認(rèn)可的程度不高。

投資方：綠債的投資者面臨的主要問(wèn)題在于，一是經(jīng)濟(jì)效益不足，綠債的票面利率與普通債券差異不大，后續(xù)還需要面臨存續(xù)期對(duì)綠色項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)管理和信息披露的跟蹤。對(duì)于新入場(chǎng)投資者而言，投資管理的成本會(huì)更高；二是目前國(guó)內(nèi)綠色投資理念覆蓋范圍較窄，踐行程度較低，而國(guó)外投資者對(duì)綠色投資理念已踐行多年；三是國(guó)際投資者參與度低，一方面，我國(guó)綠色債券在某些品種的募集資金用途和募集資金使用方面與國(guó)際上仍有差異，另一方面，國(guó)際投資者對(duì)綠債的要求和主體評(píng)級(jí)更高，投資范圍相對(duì)狹窄。

根據(jù)以上總結(jié)，監(jiān)管政策的進(jìn)一步優(yōu)化方向更加清晰，可以分為以下幾點(diǎn)：

一是加強(qiáng)激勵(lì)機(jī)制。著手點(diǎn)一在于降低企業(yè)綜合發(fā)行成本，可以更大范圍落地針對(duì)發(fā)行人的財(cái)政補(bǔ)貼措施，或更大幅度地加大補(bǔ)貼力度；著手點(diǎn)二在于提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，降低流動(dòng)性溢價(jià)，提高投資者綜合投資收益，例如此前央行將綠色金融債納入貨幣政策操作的合格抵押品范圍等政策，提高了商業(yè)銀行綠色資產(chǎn)的可質(zhì)押性，后續(xù)可以進(jìn)一步擴(kuò)大應(yīng)用范圍或增強(qiáng)力度。

二是鼓勵(lì)綠債產(chǎn)品創(chuàng)新。一方面，鼓勵(lì)碳中和債品種從僅集中在特定品種，進(jìn)一步擴(kuò)張到其他品種，有利于綠色債券市場(chǎng)進(jìn)一步聚焦碳中和目標(biāo)。另一方面，探索新的綠債品種有利于為不同的融資主體打開(kāi)適合其融資屬性的融資方式。參考國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，可以嘗試進(jìn)一步推動(dòng)更大范圍的政府綠色專項(xiàng)債，試點(diǎn)綠色金融債的子品種，例如中小企業(yè)綠色集合債，氣候債券【注釋3】、藍(lán)色債券【注釋4】以及轉(zhuǎn)型債券【注釋5】等創(chuàng)新產(chǎn)品。

三是加強(qiáng)綠色投資理念的宣傳，鼓勵(lì)投資機(jī)構(gòu)踐行綠色投資理念。2006年，高盛發(fā)布一份esg研究報(bào)告，較早地提出esg投資理念（英文environmental（環(huán)境）、social（社會(huì)）和governance（治理）），是一種關(guān)注企業(yè)環(huán)境、社會(huì)、治理績(jī)效而非財(cái)務(wù)績(jī)效的投資理念和企業(yè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)?；趀sg評(píng)價(jià)，投資者可以通過(guò)觀測(cè)企業(yè)esg績(jī)效，評(píng)估其投資行為和企業(yè)（投資對(duì)象）在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展、履行社會(huì)責(zé)任等方面的貢獻(xiàn)。針對(duì)esg中的三個(gè)方面（環(huán)境、社會(huì)和治理）演化出了全面、系統(tǒng)的信息披露標(biāo)準(zhǔn)和績(jī)效評(píng)估方法，成為一套完整的esg理念體系，國(guó)際上主要投資公司也逐步推出esg投資產(chǎn)品。

隨著國(guó)際上對(duì)esg發(fā)展、投資的廣泛關(guān)注，近年來(lái)，我國(guó)的esg理念也逐步建立并發(fā)展起來(lái)。不過(guò)相比于國(guó)外較為完善的esg信息披露與理念的實(shí)踐，我國(guó)esg投資理念的踐行還尚處在初期，未來(lái)監(jiān)管可以進(jìn)一步完善esg標(biāo)準(zhǔn)及強(qiáng)制披露要求，加強(qiáng)宣傳，鼓勵(lì)投資機(jī)構(gòu)踐行esg投資理念，進(jìn)一步推動(dòng)更多投資者參與到市場(chǎng)中。

四是推進(jìn)國(guó)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)和國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步對(duì)接。根據(jù)國(guó)際資本市場(chǎng)協(xié)會(huì)(icma)發(fā)布的《綠色債券原則2018》，國(guó)際綠色債券遵循四大核心要素：募集資金用途、項(xiàng)目評(píng)估與遴選流程、募集資金管理、披露報(bào)告，與我國(guó)體系有差異的地方主要體現(xiàn)在募集資金用途和募集資金使用方面，可能會(huì)成為國(guó)際投資者考量的因素。未來(lái)可以進(jìn)一步加強(qiáng)國(guó)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)和國(guó)外統(tǒng)一，提高國(guó)際投資者參與度。

綠色債券市場(chǎng)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)探索

碳中和目標(biāo)的時(shí)間維度橫跨40年，是一個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的目標(biāo)。為助力該目標(biāo)發(fā)展，政策導(dǎo)向明確，扶持力度逐漸加大，綠色金融有望進(jìn)一步順勢(shì)發(fā)力。經(jīng)過(guò)近5年的摸索，綠色債券市場(chǎng)已渡過(guò)起步階段，有望逐步進(jìn)入到快速發(fā)展階段，后續(xù)再進(jìn)入到成熟穩(wěn)定階段。在長(zhǎng)遠(yuǎn)的目標(biāo)下，探索綠色債券市場(chǎng)的業(yè)務(wù)需要結(jié)合短、中長(zhǎng)期的市場(chǎng)環(huán)境做好安排，我們分綠債供給和需求方，嘗試提出一些業(yè)務(wù)探索的方向。

1. 融資機(jī)會(huì)：基于供給方（企業(yè)）尋找優(yōu)質(zhì)主體

（1）短期視角，關(guān)注存量市場(chǎng)

關(guān)注有項(xiàng)目?jī)?chǔ)備的高評(píng)級(jí)企業(yè)。最優(yōu)質(zhì)的主體是已經(jīng)發(fā)行過(guò)貼標(biāo)綠債的企業(yè)或發(fā)行過(guò)普通債券、資金流向綠色項(xiàng)目的企業(yè)，一方面這些企業(yè)具有儲(chǔ)備的綠色項(xiàng)目，也具備項(xiàng)目梳理和篩選經(jīng)驗(yàn)，更容易達(dá)到監(jiān)管的要求，發(fā)行效率會(huì)更高，另一方面，這類企業(yè)更容易被投資者認(rèn)可，其發(fā)行綜合成本也會(huì)較低，企業(yè)發(fā)行意愿度也會(huì)相應(yīng)提升。除已發(fā)行過(guò)綠債的企業(yè)外，優(yōu)先聚焦有項(xiàng)目?jī)?chǔ)備的企業(yè)，綠色債券認(rèn)定中對(duì)項(xiàng)目的評(píng)估和篩選有要求，有項(xiàng)目?jī)?chǔ)備的企業(yè)才具備開(kāi)展綠債融資的條件。其次，從市場(chǎng)主體來(lái)看，無(wú)論是貼標(biāo)綠色金融債還是貼標(biāo)非金融機(jī)構(gòu)債券，發(fā)行主體人均集中在高評(píng)級(jí)，非金融機(jī)構(gòu)更多集中在央企和地方國(guó)企。這一趨勢(shì)有可能延續(xù)，原因在于政策的推動(dòng)下，國(guó)有企業(yè)更具備動(dòng)力做出先行示范，會(huì)有更多具有相似背景的企業(yè)加入到綠債市場(chǎng)中。

關(guān)注相對(duì)成熟的綠債品種，助力市場(chǎng)擴(kuò)容。如上文所述，綠債市場(chǎng)上已有相對(duì)成熟的品種，政策體系相對(duì)完善，發(fā)行流程明確，發(fā)行效率較高，擴(kuò)容相對(duì)更為容易。其中，碳中和債目前已有成功落地的品種，下一步碳中和債發(fā)行量也有望上升。此外，除新增需求以外，到期綠債續(xù)發(fā)機(jī)會(huì)也可以關(guān)注，此前綠債和綠色項(xiàng)目一直存在資金錯(cuò)配的問(wèn)題，綠債發(fā)行期限均集中在中短期，而綠色項(xiàng)目周期普遍偏長(zhǎng)，意味著后續(xù)仍有不少企業(yè)會(huì)滾動(dòng)債務(wù)。

關(guān)注綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)。一是地方政府主導(dǎo)的企業(yè)融資機(jī)會(huì)，創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)依據(jù)標(biāo)準(zhǔn)，建立了綠色項(xiàng)目庫(kù)，持續(xù)遴選符合條件的綠色項(xiàng)目入庫(kù)，根據(jù)綠色項(xiàng)目庫(kù)，結(jié)合企業(yè)情況，后備企業(yè)庫(kù)相應(yīng)形成，依據(jù)企業(yè)與項(xiàng)目庫(kù)推動(dòng)后續(xù)金融服務(wù)開(kāi)展和深化將更為便利；二是地方政府綠色專項(xiàng)債機(jī)會(huì)，在已有2只發(fā)行成功的背景下，綠色專項(xiàng)債也有望進(jìn)一步擴(kuò)容，可以積極助力試驗(yàn)區(qū)專項(xiàng)債發(fā)行和投資機(jī)會(huì)；三是試驗(yàn)區(qū)內(nèi)企業(yè)融資和投資機(jī)會(huì)，在已有的綠色金融改革措施下，進(jìn)一步擴(kuò)大政策范圍和加大政策力度的概率較大。

（2）中長(zhǎng)期視角下，可以關(guān)注新品種、新主體

可以嘗試挖掘新主體融資機(jī)會(huì)。過(guò)去債券市場(chǎng)的參與者更多是傳統(tǒng)企業(yè)，在中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)變遷的背景下，不少新型企業(yè)將逐漸加入到債券市場(chǎng)之中，在可期的未來(lái)，綠債市場(chǎng)或是其開(kāi)啟債券融資的第一步。其次，碳中和目標(biāo)下，重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中優(yōu)質(zhì)主體是后續(xù)挖掘系列業(yè)務(wù)的起點(diǎn)，這需要基于產(chǎn)業(yè)視角以及公司特點(diǎn)進(jìn)行長(zhǎng)期分析、跟蹤和總結(jié)，可以在市場(chǎng)參與中逐漸發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)主體。

可以嘗試推動(dòng)落地綠色債券創(chuàng)新品種。一是貼標(biāo)的碳中和債，目前僅有債務(wù)融資工具品種，未來(lái)可能進(jìn)一步擴(kuò)大到企業(yè)債、公司債、金融債等品種；二是其他綠色債券品種，例如試點(diǎn)中小企業(yè)綠色集合債、氣候債券、藍(lán)色債券以及轉(zhuǎn)型債券等創(chuàng)新綠債產(chǎn)品，均有望逐步落地首單業(yè)務(wù)。

可以關(guān)注綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)擴(kuò)容的機(jī)會(huì)。未來(lái)更多具備綠色產(chǎn)業(yè)的區(qū)域有望被納入到試驗(yàn)區(qū)內(nèi)，新的試驗(yàn)區(qū)將有望帶來(lái)相關(guān)綠色業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。盡管不同創(chuàng)新改革試驗(yàn)區(qū)的政策有差異，但已有試驗(yàn)區(qū)的業(yè)務(wù)模式和經(jīng)驗(yàn)仍值得推廣和復(fù)制。

2. 投資機(jī)會(huì)：尋找資產(chǎn)性價(jià)比

（1）短期視角，把握優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

把握優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。目前綠債市場(chǎng)上已發(fā)行的債券主體集中在高評(píng)級(jí)的央企、國(guó)企，期限集中在中短期，盡管發(fā)行債券票面利率不高，不過(guò)風(fēng)險(xiǎn)較低。在碳中和目標(biāo)下，綠債市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)容，其中并不乏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，值得把握。

圍繞地方政府合作挖掘優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。已具備政策扶持的綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的地方政策、企業(yè)和項(xiàng)目庫(kù)均比較完善，圍繞當(dāng)?shù)卣P(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈條，尋找優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)下的債券資產(chǎn)，同時(shí)也可以積極參與投資地方政府的綠色專項(xiàng)債。

（2）中長(zhǎng)期視角，逐漸踐行esg投資理念

踐行esg投資理念，逐步布局綠債市場(chǎng)。踐行esg投資理念需要建立和完善相應(yīng)的投資體系，這個(gè)過(guò)程需要較長(zhǎng)的時(shí)間，投資標(biāo)的篩選、管理、和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別等經(jīng)驗(yàn)積累需要盡早開(kāi)始，為迎接綠色債券市場(chǎng)進(jìn)入快速發(fā)展階段打下良好基礎(chǔ)。

陪伴優(yōu)質(zhì)主體成長(zhǎng)，全面挖掘相關(guān)投資機(jī)會(huì)。產(chǎn)業(yè)政策向新動(dòng)能方向傾斜，投資體系也將相應(yīng)轉(zhuǎn)變。相比于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，新動(dòng)能產(chǎn)業(yè)下的優(yōu)質(zhì)主體大多還在成長(zhǎng)期間，通過(guò)現(xiàn)有優(yōu)質(zhì)主體，繼續(xù)挖掘上下游有潛力的企業(yè)，有利于積累優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的。同時(shí)，圍繞優(yōu)質(zhì)主體，可以從投資單一資產(chǎn)繼續(xù)擴(kuò)張到其他資產(chǎn)。

嘗試金融產(chǎn)品創(chuàng)新。可以嘗試推出綠色指數(shù)和綠色理念相關(guān)理財(cái)產(chǎn)品、資管產(chǎn)品、基金產(chǎn)品等金融產(chǎn)品，為投資者提供更豐富的選擇。