區(qū)別于市場的觀點

預(yù)計“十四五”總市場規(guī)模超 3700 億。市場認為行業(yè)增速趨緩，但經(jīng)我們測算，垃圾焚燒運 營市場規(guī)模持續(xù)擴大，由 2020 年 321 億元擴張到 2025 年 587 億元，5 年復(fù)合增速 12.8%。“十四五”期間運營總市場規(guī)模超 2405 億元，相對“十三五”規(guī)模增長 95.1%，疊加工程 和設(shè)備，總市場規(guī)模達 3769 億元，相對“十三五”規(guī)模增長 6.3%。更加合理地分析運營屬性強化帶來的盈利提升。我們對垃圾焚燒項目進行收入拆分，從垃 圾入庫量、噸上網(wǎng)電量、上網(wǎng)比例、垃圾處理費等維度拆分項目收入，對盈利能力核心影 響因素進行測算，分析國補退坡、ccer、會計政策調(diào)整、并購、財務(wù)費用和折舊攤銷等因 素對盈利能力的影響。關(guān)注傳統(tǒng)垃圾焚燒公司在新能源領(lǐng)域的業(yè)務(wù)拓展。依靠運營項目提供穩(wěn)健現(xiàn)金流支撐，部 分上市公司結(jié)合自身優(yōu)勢，通過產(chǎn)業(yè)鏈延伸、業(yè)務(wù)協(xié)同等方式進軍新能源業(yè)務(wù)，有望打造 第二成長曲線。

垃圾焚燒市場：預(yù)計“十四五”總市場規(guī)模超 3700 億

規(guī)劃層面：多地發(fā)布及修訂專項規(guī)劃、出臺“十四五”規(guī)劃

2017 年 12 月 12 日，國家發(fā)改委聯(lián)合五部委下發(fā)《關(guān)于進一步做好生活垃圾焚燒發(fā)電廠規(guī) 劃選址工作的通知》，要求各?。▍^(qū)、市）應(yīng)編制本地區(qū)省級生活垃圾焚燒發(fā)電中長期專項 規(guī)劃。截至 2022 年 5 月底，全國已有 21 個?。▍^(qū)、市）發(fā)布中長期專項規(guī)劃及修訂稿， 13 個?。▍^(qū)、市）相繼發(fā)布涉及生活垃圾焚燒發(fā)電的“十四五”規(guī)劃，整理后得到 29 個 ?。▍^(qū)、市）規(guī)劃新增項目數(shù)量合計 974 個，新增處理規(guī)模合計 84.3 萬噸/日。其中，規(guī)劃 新增項目數(shù)量前三的?。▍^(qū)、市）為河北、江蘇和安徽，分別為 78/71/65 個，規(guī)劃新增處 理規(guī)模前三的?。▍^(qū)、市）為廣東、江蘇和河北，分別為 7.4/7.2/7.1 萬噸/日。

2021 年 5 月 6 日，國家發(fā)改委、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部印發(fā)《“十四五”城鎮(zhèn)生活垃圾分類和處 理設(shè)施發(fā)展規(guī)劃》（“十四五”規(guī)劃），規(guī)劃指出，“十三五”期間，城鎮(zhèn)生活垃圾設(shè)施處理能 力超過 127 萬噸/日，生活垃圾無害化處理率達到 99.2%，全國共建成生活垃圾焚燒廠 254 座，累計在運行生活垃圾焚燒廠超過 500 座，焚燒設(shè)施處理能力 58 萬噸/日，全國城鎮(zhèn)生 活垃圾焚燒處理率約 45%，初步形成了新增處理能力以焚燒為主的垃圾處理發(fā)展格局。對比國家發(fā)改委、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部于 2016 年 12 月 31 日印發(fā)的《“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃 圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》（“十三五”規(guī)劃）中各項目標，“十三五”期間，垃圾收運和 利用、垃圾無害化處理方面，除西部及東北部分地區(qū)建制鎮(zhèn)垃圾無害化處理率低于 30%， 未完成規(guī)劃目標（70%）以外，其他目標均完成或基本完成；垃圾焚燒處理方面，累計焚 燒處理能力達到 58 萬噸/日，基本完成“十三五”規(guī)劃目標 59.14 萬噸/日，東部地區(qū)城市 生活垃圾焚燒處理率完成規(guī)劃目標（60%），但是中西部地區(qū)城市生活垃圾焚燒處理率未完 成規(guī)劃目標（50%），導(dǎo)致全國城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理率（45%）低于規(guī)劃目標 9 個百分點， 因此“十四五”期間中西部地區(qū)仍存在較大規(guī)模的垃圾焚燒市場空間。

“十四五”規(guī)劃提出，到 2025 年底，全國城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理能力達到 80 萬噸/日左右， 相對“十三五”末期增量空間為 22 萬噸/日；城市生活垃圾焚燒處理能力占比 65%左右，相對 “十三五”末期提升空間仍有 20 個百分點。此外 13 個?。▍^(qū)、市）相繼發(fā)布涉及生活垃圾焚 燒發(fā)電的“十四五”規(guī)劃，結(jié)合國家統(tǒng)計局公布的 2020 年生活垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)能數(shù)據(jù)，我 們測算得到“十四五”期間 13 個?。▍^(qū)、市）規(guī)劃新增垃圾焚燒項目 204 個，新增產(chǎn)能 21.2 萬噸/日，其中，規(guī)劃新增處理規(guī)模前二的?。▍^(qū)、市）為河南和廣東，分別為 5.3/5.1 萬噸/日，對應(yīng)規(guī)劃新增項目數(shù)量均為 30 個。

市場規(guī)模測算：預(yù)計“十四五”垃圾焚燒總市場規(guī)模超 3700 億

通過對生活垃圾焚燒信息平臺和電廠聯(lián)盟網(wǎng)所列示的全國生活垃圾焚燒項目（全口徑，包含 城市及縣城）進行統(tǒng)計，2019-2021 年新增投運產(chǎn)能分別為 10.8/8.5/13.9 萬噸/日，2021 年 底城鎮(zhèn)垃圾焚燒投運產(chǎn)能達 74.5 萬噸/日，與 2025 年垃圾焚燒處理規(guī)模達 80 萬噸/日的十四 五目標僅相差 5.5 萬噸/日，我們預(yù)計 2022-2023 年提前完成“十四五”目標將是大概率事件。自上而下測算，2022-2024 年新增產(chǎn)能分別為 6.3/4.6/3.8 萬噸/日，新增產(chǎn)能明顯放緩。1） 假設(shè)總?cè)丝诒３?span> 0.1%左右的增長率，參考社科院《中國農(nóng)村發(fā)展報告 2020》，假設(shè)城鎮(zhèn)化 率由 2021 年的 64.7%逐步提高至 2025 年 65.5%；2）考慮到固廢法修訂草案二審稿提出， 城鄉(xiāng)結(jié)合部或者人口密集的農(nóng)村的生活垃圾，可納入城市生活垃圾分類收集、運輸、處理 系統(tǒng)，假設(shè) 2020-2025 年人均生活垃圾清運量保持增長，由 0.92 提高至 1.04 千克/(人·日)， 生活垃圾無害化處理率由 99.4%提高至 100.0%；3）根據(jù)“十四五”規(guī)劃公布的數(shù)據(jù)，2020 年我國城鎮(zhèn)垃圾焚燒占無害化處理的比例約 45%，2025 年目標為 65%左右，結(jié)合各省垃 圾焚燒中長期規(guī)劃和“十四五”規(guī)劃，假設(shè) 2021-2025 年垃圾焚燒占無害化處理的比例逐 年提升至 49%/53%/57%/61%/65%。綜合以上假設(shè)，得到 2022-2025 年生活垃圾焚燒處理 能力 80.8/85.4/89.3/93.0 萬噸/日，對應(yīng)新增處理能力 6.3/4.6/3.8/3.7 萬噸/日。

同時，我們選取光大環(huán)境等 8 家典型垃圾焚燒上市公司，根據(jù)我們對投產(chǎn)項目的統(tǒng)計和對 在建項目的投產(chǎn)進度預(yù)測，8 家典型公司 2021-2024 年新增投運產(chǎn)能合計 10.1/4.5/3.5/2.8 萬噸/日，2021 年垃圾焚燒市場新增投運產(chǎn)能 13.9 萬噸/日。假設(shè) 2022-2024 年市場與典型 公司新增投運產(chǎn)能之比維持 2021 年水平，測算得到 2022-2024 年市場新增投運產(chǎn)能為 6.2/4.8/3.8 萬噸/日，與自上而下測算結(jié)果基本一致，從而驗證 2022-2024 年市場新增投運 產(chǎn)能將明顯回落。

我們預(yù)計“十四五”期間垃圾焚燒發(fā)電總市場規(guī)模達 3769 億元。根據(jù)我們對市場產(chǎn)能和項 目盈利能力的分析，我們假設(shè)：1）產(chǎn)能利用率=日均生活垃圾焚燒無害化處理能力*365/年生活垃圾焚 燒無害化處理量，根據(jù)國家統(tǒng)計局生活垃圾無害化處理量數(shù)據(jù)和我們統(tǒng)計的生活垃圾焚燒 無害化處理能力，計算得到歷年產(chǎn)能利用率情況，考慮到 2022 年起新投運產(chǎn)能明顯放緩， 我們假設(shè) 2022-2025 年產(chǎn)能利用率逐年提升至 59%/62%/65%/68%；2）2022-2025 年行 業(yè)存量和新增項目平均處理費為 72/74/76/78 元/噸；3）2022-2025 年噸發(fā)電量為 379/381/383/385 度；4）假設(shè)上網(wǎng)電價為 0.65 元/千瓦時，2022-2025 年上網(wǎng)比例逐年提 升 0.2 個百分點至 84.6%，則垃圾焚燒發(fā)電總運營市場規(guī)模至 2025 年將達到 587 億元，“十 四五”期間復(fù)合增速 12.8%。根據(jù)我們對典型公司運營項目投資額的測算，2019-2021 年垃圾發(fā)電項目單位投資成本維 持在 55 萬元/（噸/日）左右，我們假設(shè) 2022-2025 年單位投資成本維持 55 萬元/（噸/日）；考慮典型的垃圾發(fā)電項目投資結(jié)構(gòu)，工程土建、工程安裝、設(shè)備以及其他分別占比 25%、 13%、38%、24%，同時假設(shè)垃圾焚燒發(fā)電項目建設(shè)周期為 18 個月，t 年投運的項目在 t-2/t-1/t 年的建設(shè)期分別為 2.5/10/5.5 個月，則“十四五”期間垃圾焚燒發(fā)電總工程及設(shè) 備市場規(guī)模分別達到 787 億元和 578 億元。綜合考慮工程、設(shè)備以及運營市場，“十四五” 期間垃圾焚燒總市場規(guī)模達到 3769 億元。

項目發(fā)展趨勢：增量規(guī)模下降，行業(yè)并購加速

增量規(guī)模下降

預(yù)計 2022-2025 年新增投產(chǎn)產(chǎn)能為 2018-2021 年新增投產(chǎn)產(chǎn)能的 48%。根據(jù)我們對垃圾焚 燒市場新增產(chǎn)能的測算，2018-2021 年新增投產(chǎn)產(chǎn)能 38.2 萬噸/日， 對應(yīng)復(fù)合增速 20%，2022-2025 年預(yù)計新增投產(chǎn)產(chǎn)能 18.5 萬噸/日，對應(yīng)復(fù)合增速 6%。2022-2025 年預(yù)計新增投產(chǎn)產(chǎn)能僅為 2018-2021 年新增投產(chǎn)產(chǎn)能的 48%，未來 4 年垃圾焚 燒新增產(chǎn)能規(guī)模將大幅減少。

行業(yè)并購加速

2018 年起項目收購開始提速。通過對生活垃圾焚燒信息平臺和電廠聯(lián)盟網(wǎng)所列示的全國生 活垃圾焚燒項目（全口徑，包含城市及縣城）進行統(tǒng)計，“十三五”期間新增投產(chǎn)產(chǎn)能 34.3 萬噸/日，2021 年新增投產(chǎn)產(chǎn)能 14.6 萬噸/日，我們預(yù)測 2022-2025 年新增投產(chǎn)產(chǎn)能 18.5 萬噸/日。隨著增量項目規(guī)模萎縮，行業(yè)標準提升（環(huán)保等成本增加），以及國補退坡影響， 我們判斷行業(yè)并購整合力度將會加大。根據(jù)我們對光大環(huán)境等 8 家典型垃圾焚燒上市公司 的并購情況梳理，2015-2021 年共發(fā)生 52 起項目收購，其中城發(fā)環(huán)境、粵豐環(huán)保、偉明環(huán) 保、瀚藍環(huán)境收購項目數(shù)量居前，分別收購 13/10/10/8 個項目（同一項目一、二期合計視 為一個項目），對應(yīng)產(chǎn)能分別為 1.10/1.25/0.78/0.67 萬噸/日，2018-2021 年項目收購數(shù)量 和規(guī)模均維持在較高水平且處于增長趨勢。

2022-2025 年并購整合將繼續(xù)加速。前述 8 家典型公司 2018-2021 年項目收購數(shù)量分別為 8/13/5/18 個，對應(yīng)產(chǎn)能 0.97/1.26/0.64/1.51 萬噸/日，項目收購數(shù)量和規(guī)模均維持在較高水 平且處于增長趨勢，其中 2020 年收購數(shù)量和規(guī)模有所回落，可能是受到新冠疫情對并購交 易進度的影響。我們認為，2022-2025 年期間，新增項目將面臨項目規(guī)?；?yīng)減弱，國 補競價上網(wǎng)和垃圾焚燒產(chǎn)能趨于飽和帶來較低產(chǎn)能利用率，部分運營水平較低的企業(yè)將在 運營能力和盈利能力方面迎來更大考驗，同時其融資環(huán)境也不容樂觀，垃圾焚燒項目（建 成的和待投運的）的并購整合將繼續(xù)加速。（報告來源：未來智庫）

盈利能力：發(fā)電收入、處理費和 ccer 增量淡化國補退坡影響

傳統(tǒng)垃圾焚燒發(fā)電項目的盈利模式較為清晰，發(fā)電收入、處理費和 ccer 增量淡化國補退坡 影響。項目收入主要由垃圾處理費與發(fā)電收入構(gòu)成，垃圾處理費主要由項目所在地環(huán)衛(wèi)或城 管部門支付，噸價與地方財政支付能力關(guān)系較大，發(fā)電收入為垃圾處理量、噸垃圾上網(wǎng)電量 與單位電價的乘積，其中噸垃圾上網(wǎng)電量主要受到垃圾熱值和公司的技術(shù)能力的影響，單位 電價由燃煤標桿電價、省補、國補三部分組成，國補可將單位電價補至 0.65 元/度。通過對垃圾焚燒發(fā)電的收入進行拆分，我們發(fā)現(xiàn)以下因素的綜合作用，使垃圾焚燒發(fā)電的 盈利能力在未來有進一步增長的空間：（1）噸上網(wǎng)電量與垃圾處理費均呈現(xiàn)上升趨勢；（2） ccer 項目帶來附加收入，增厚利潤空間；（3）國補退坡導(dǎo)致收入下滑，但影響較為有限。

噸上網(wǎng)電量和垃圾處理費提升

噸發(fā)電量與上網(wǎng)比率的雙重增長帶動噸上網(wǎng)電量顯著提升。將 8 家典型公司的噸發(fā)電量進 行整理和計算，發(fā)現(xiàn) 2017-2021 年噸發(fā)電量由 334 度提升至 377 度，我們認為主要有以下 兩方面原因：1）垃圾分類帶動入爐垃圾熱值水平上升。廚余垃圾含水量高，熱值較低，而 近年來垃圾分類在全國范圍內(nèi)的推廣，使廚余垃圾與生活垃圾相分離，導(dǎo)致入爐焚燒的廚 余垃圾占比減少；2）爐排爐技術(shù)進一步推廣。2016 年全國垃圾焚燒廠中，使用爐排爐技 術(shù)的焚燒爐占比為 78%，2020 年占比已經(jīng)提升至 85%以上，相比于流化床技術(shù)，爐排爐 技術(shù)能使垃圾燃燒的更加充分，從而提升噸發(fā)電量，我們預(yù)計 2022-2025 年噸發(fā)電量為 379/381/383/385 度。另外，隨著行業(yè)整體運營水平上升，各企業(yè)致力于生產(chǎn)環(huán)節(jié)節(jié)能降耗， 降低廠用電率，行業(yè)整體上網(wǎng)比率也持續(xù)增長，2018-2021 年間由 81.3%增長至 83.8%， 我們預(yù)計 2022-2025 年上網(wǎng)比例逐年提升 0.2 個百分點至 84.6%。以上雙重因素帶動噸上 網(wǎng)電量顯著提升。

2019 年開始新中標項目垃圾處理費明顯提升。根據(jù) e20 項目中標價格數(shù)據(jù)與我們的測算， 2014-2018 年間新中標項目單價較低，僅為 60-67 元/噸，自 2019 年開始新中標項目平均 處理單價明顯提升，2021 年提高至 88 元/噸，較 2014 年處理費水平增長 40%以上，2022 年前五個月平均噸垃圾處理費提升至新高 96 元/噸。我們認為這一增長主要由兩方面因素導(dǎo) 致：（1）財政節(jié)能環(huán)保支出增長迅速，2013-2019 年間增長 120%，在財政支出各類別中增 速較高，2020 年后疫情導(dǎo)致財政支出重心轉(zhuǎn)移，節(jié)能環(huán)保支出有所下滑，但 2022m1-5 重 拾增長，同比+1.7%。（2）近年全國較多城市向居民增收垃圾處理費，以此增加地方財政收 入以及地方財政支付垃圾處理費用的能力。我們預(yù)計 2022-2025 年存量項目平均處理費將穩(wěn)步提升。對歷年垃圾處理費進行產(chǎn)能加權(quán) 平均計算，我們測算發(fā)現(xiàn)存量項目平均處理費于 2014 年開始下滑，2018 年降至最低點約 68 元/噸，此后新中標項目處理費提升驅(qū)動存量項目平均處理費觸底反彈，由于新訂單占存 量規(guī)模在 2018-2021 年由 26%下降至 4%，存量項目平均處理費在 2018-2021 年由 68 元/ 噸緩慢提升至 70 元/噸。展望未來，一方面新中標項目處理費仍將提升，另一方面，垃圾焚 燒特許經(jīng)營協(xié)議中普遍存在提價條款，國補退坡情況下處理費有望上調(diào)，我們預(yù)計 2022-2025 年存量和新增項目平均處理費為 72/74/76/78 元/噸。

國補退坡影響有限

根據(jù)我們的測算，2021 年底行業(yè)國補規(guī)模為 64.17 億元/年。2012 年 4 月 10 日，國家發(fā) 改委發(fā)布《關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》，明確生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定為 280 千瓦時/噸，并執(zhí)行全國統(tǒng)一垃圾發(fā)電標桿電價每千瓦時 0.65 元，其中，當?shù)厥〖夒娋W(wǎng)負擔 每千瓦時 0.1 元。2012-2018 年，發(fā)改委、財政部和能源局共發(fā)布 7 批補貼清單，補貼覆 蓋產(chǎn)能約 18.87 萬噸，覆蓋率約 45.9%。2020 年 3 月 12 日，財政部明確第一批至第七批 可再生能源電價附加補助目錄內(nèi)的可再生能源發(fā)電項目，由電網(wǎng)企業(yè)對相關(guān)信息進行審核 后，直接納入補貼清單。此后存量項目入庫進程加快，第 8 批補貼清單中，2020 年納入 6.02 萬噸，各批次清單于 2021 年共納入 21.41 萬噸，截至 2021 年底累計補貼產(chǎn)能達 46.30 萬 噸，覆蓋率提升至 62.2%。假設(shè)有效運行天數(shù)為 330 日/年，補貼單價為 0.15 元/度，測算 得到 2021 年底行業(yè)國補規(guī)模為 64.17 億元/年。

隨著垃圾焚燒項目入庫進程加快，垃圾焚燒公司應(yīng)收補貼規(guī)模增加，我們整理公司公告得 到，2021 年底光大環(huán)境/綠色動力/偉明環(huán)保/瀚藍環(huán)境/旺能環(huán)境應(yīng)收補貼為 60/11/7/6.4/5 億元，粵豐環(huán)保應(yīng)收補貼為 6.2 億港元。

補貼拖欠問題有望解決。2021 年 3 月 24 日國家財政部印發(fā)《2022 年中央政府性基金支出 預(yù)算表》，“其他政府性基金支出”中“中央本級支出”從 2021 年的 928 億元增加至 4,528 億元，增量支出或?qū)⒂糜诮鉀Q可再生能源補貼拖欠等歷史遺留問題。若補貼拖欠問題解決， 垃圾焚燒公司將因此受益，現(xiàn)金流有望進一步改善，同時資金占用減少帶動財務(wù)費用下降。2021 年 8 月國家發(fā)改委等 3 部門發(fā)布《2021 年生物質(zhì)發(fā)電項目建設(shè)工作方案》，《方案》 明確 2021 年國補資金總額為 25 億元，其中非競爭配置/競爭配置項目為 20/5 億元，后續(xù) 將逐年增加用于競爭配置的國補規(guī)模?！斗桨浮分饕鶕?jù)時間對非競爭配置與競爭配置項目 做出了劃分，其中 2020 年底前開工且 2021 年底前并網(wǎng)的項目均為非競爭配置項目，可享 受全額補貼，2021 年新開工的項目則為競爭配置項目。由于競爭配置項目補貼占比低，該 政策引發(fā)市場擔憂，電價補貼未來會減少甚至取消，垃圾發(fā)電標桿電價可能會進一步向燃 煤發(fā)電機.html'>電機組標桿電價靠攏。

根據(jù)我們的測算，國補退坡對盈利影響相對有限。按照 2012 年《關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價 格政策的通知》中的價格，國補范圍內(nèi)每噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定 280 度，垃圾發(fā)電 電價 0.65 元/度，超出 280 噸的部分則按照 0.4 元/度計算。取各地燃煤標桿電價中值 0.4 元/度，推算目前國補約為 0.15 元/度。按照 2021 年上市公司噸上網(wǎng)電量平均值計算，并假 設(shè)國補價格減少 10%/20%/30%，對垃圾焚燒發(fā)電項目總體收入的負面影響分別為 -1.5%/-3.0%/-4.4%，對凈利潤的負面影響分別為-6.6%/-13.1%/-19.7%，但考慮到根據(jù)補償 議價條款垃圾處理費仍有上調(diào)空間、噸上網(wǎng)電量提升和 ccer 帶來利潤增厚，我們認為國 補退坡對垃圾焚燒項目盈利影響相對有限。

ccer 項目帶來利潤增厚

2012 年我國開始建立自愿減排碳信用交易市場，其標的為 ccer，全稱為國家核證自愿減 排量，是經(jīng)國家發(fā)改委備案并在國家注冊登記系統(tǒng)中登記的溫室氣體自愿減排量，碳排放 企業(yè)需要按照減去自愿減排量的排放量來進行生產(chǎn)經(jīng)營活動，排放超額則會受到處罰，但 可以向擁有多余配額的企業(yè)購買排放權(quán)來規(guī)避處罰。ccer 的主要來源為風電、光伏、水 電、秸稈發(fā)電、垃圾焚燒發(fā)電等項目。

ccer 項目在傳統(tǒng)項目盈利模式基礎(chǔ)上帶來附加收入，增厚利潤空間。垃圾焚燒發(fā)電項目 主要在以下兩個方面實現(xiàn)了碳減排：（1）焚燒替代填埋，減少了因填埋產(chǎn)生的甲烷。（2） 焚燒發(fā)電替代火力發(fā)電，生產(chǎn)相同電量下的碳排放量相對更少。選取中國自愿減排交易信 息平臺上披露減排量的垃圾焚燒項目，可以計算出每噸垃圾產(chǎn)出的 ccer 約為 0.3 噸，同 時根據(jù)復(fù)旦大學可持續(xù)發(fā)展研究中心的數(shù)據(jù)，目前 ccer 的買入價格預(yù)期約為 60 元/噸， 對應(yīng)每噸垃圾可帶來的增量收入約為 18 元。噸垃圾處置費取 2021 年行業(yè)平均值 87.9 元/ 噸，噸垃圾上網(wǎng)電量取 2021 年上市公司平均數(shù)據(jù)進行測算，ccer 在收入/利潤端可為項 目帶來約 6.4%/28.7%的增厚空間。在國補減少 30%情況下，ccer 在收入/利潤端仍可帶 來 1.9%/8.6%的增厚空間。

產(chǎn)能增長有望消除財務(wù)費用和折舊攤銷影響

確認建造收入拉低凈利率。2022 年 1 月 26 日，財政部印發(fā)《企業(yè)會計準則解釋第 14 號》， 規(guī)定 ppp 項目社會資本方提供建造服務(wù)或發(fā)包給其他方等，應(yīng)當確認建造收入，自 2021 年起開始施行。因建造收入毛利率較低，垃圾焚燒公司確認建造收入后，毛利率均有較大 程度下滑，帶動凈利率同步下滑。綠色動力/上海環(huán)境/旺能環(huán)境均為 2021 年首次確認建造 收入，建造收入占營業(yè)收入比例提升幅度（48.0/28.0/19.5pp）為行業(yè)最高，對應(yīng)凈利率下 滑（8.8/8.5/4.8pp）也最顯著。

財務(wù)費用和折舊攤銷影響下，產(chǎn)能增長有望穩(wěn)定盈利水平。2021 年偉明環(huán)保和城發(fā)環(huán)境均 實施了較大規(guī)模的并購，并購交易對價分別為不超過 11.62/10.08 億元，其財務(wù)費用率同比 均有小幅提升，我們認為，并購在短期會帶來財務(wù)費用增長，但投運產(chǎn)能的不斷增加將提 供穩(wěn)健現(xiàn)金流，改善公司財務(wù)結(jié)構(gòu)，有望消除財務(wù)費用增加的短期影響。綠色動力由于首 次確認建造收入和固廢業(yè)務(wù)增長，2021 年營業(yè)收入同比+122%，因此財務(wù)費用率下降 10.7pp。新增投運產(chǎn)能帶來折舊攤銷上漲，項目投運初期產(chǎn)能利用率較低，盈利能力相對 較低，我們認為，投運項目產(chǎn)能度過爬坡期之后，盈利能力可達到穩(wěn)定狀態(tài)。

市場表現(xiàn)復(fù)盤，高質(zhì)量增長可期

復(fù)盤垃圾焚燒公司相對市場指數(shù)收益，我們認為行業(yè)高質(zhì)量增長可期。我們采用相對收益 觀察 2020 年 1 月至今 a 股和港股垃圾焚燒龍頭企業(yè)相對收益走勢。在 2020 年上半年新冠 疫情影響背景下，垃圾焚燒行業(yè)剛需屬性凸顯，各省陸續(xù)發(fā)布垃圾焚燒行業(yè)中長期專項規(guī) 劃，明確中長期規(guī)劃產(chǎn)能和垃圾焚燒處理率，在建產(chǎn)能快速釋放。在投資者關(guān)注的補貼方面，2020 年 1 月到 4 月期間，關(guān)于可再生能源發(fā)電和垃圾焚燒發(fā)電 補貼的政策密集出臺，要點總結(jié)包括：1）堅持以收定支原則，做到新增項目不新欠；開源 節(jié)流，通過多種方式增加補貼收入,緩解存量項目補貼壓力；凡符合條件的存量項目均納入 補貼清單；對不同可再生能源發(fā)電項目實施分類管理。2）第一批至第七批可再生能源電價 附加補助目錄內(nèi)的可再生能源發(fā)電項目，審核后直接納入補貼清單。3）2020 年 1 月 20 日 后并網(wǎng)發(fā)電的生活垃圾焚燒發(fā)電（含沼氣發(fā)電）項目為新增項目，國家按照以收定支的原 則，通過可再生能源發(fā)展基金繼續(xù)予以支持。電價補貼政策明確后，市場預(yù)期行業(yè)盈利和 現(xiàn)金流情況將迎來改善，疊加前述多重因素共振，行業(yè)景氣度提升，a 股公司總體上漲趨勢 相近，h 股公司受市場整體行情拖累，股價有所下調(diào)。

2020 年下半年市場情緒回暖，垃圾焚燒公司運營情況在疫情后恢復(fù)平穩(wěn)，但行業(yè)項目釋放 和建設(shè)進度受到較大影響，導(dǎo)致投資者對全年業(yè)績預(yù)期較為悲觀。另外在市場關(guān)注度方面， 投資者更為關(guān)注疫情后業(yè)績反彈邏輯，垃圾焚燒公司關(guān)注度較低，在此期間各公司股價均 出現(xiàn)明顯下挫。2021 年初，垃圾焚燒公司估值再次回到相對較低位置，投資者對 2020 年疫情影響的預(yù)期 已充分消化，股價逐步復(fù)蘇。2021 年 5 月 6 日，“十四五”規(guī)劃出臺，明確“十四五”期間增量 空間為 22 萬噸/日，城市生活垃圾焚燒處理能力提升空間仍有 20 個百分點。2021 年 8 月 發(fā)改委等 3 部門發(fā)布《2021 年生物質(zhì)發(fā)電項目建設(shè)工作方案》,明確電價補貼方案，一是中 央補貼資金安排，2021 年生物質(zhì)發(fā)電中央補貼資金總額為 25 億元，用于安排非競爭配置 項目的中央補貼資金 20 億元；用于安排競爭配置項目的中央補貼資金 5 億元。二是央地分 擔規(guī)則，2020 年 9 月 11 日前全部機組并網(wǎng)項目的補貼資金全部由中央承擔。2020 年 9 月 11 日（含）以后全部機組并網(wǎng)項目的補貼資金實行央地分擔。2021 年行業(yè)公司股價上行至 階段性高點。行業(yè)內(nèi)部分公司積極拓展新業(yè)務(wù)，偉明環(huán)保和旺能環(huán)境分別布局新能源材料 和動力電池回收，對股價形成催化。

2022 年以來，垃圾焚燒公司處于下行和震蕩通道，我們判斷系由于投資者擔憂市場趨于飽 和，增量規(guī)模下降，垃圾焚燒公司成長空間下降。偉明環(huán)保股價連創(chuàng)新高，則是由于投資 者對于新能源材料業(yè)務(wù)項目進度和增長空間的預(yù)期提升。通過對垃圾焚燒公司在建和在手 產(chǎn)能數(shù)據(jù)的整理和分析，我們認為行業(yè)頭部公司產(chǎn)能儲備充足，可保障近 2-3 年增長無虞， 同時行業(yè)步入競價時代，頭部公司運營管理和成本控制優(yōu)勢凸顯，高質(zhì)量增長可期。（報告來源：未來智庫）

公司層面：cr10 在 60%左右，運營屬性逐步強化

競爭格局：行業(yè)集中度較高，cr10 在 60%左右

根據(jù) 2022 年 5 月底的垃圾焚燒項目在手規(guī)模排序，目前垃圾焚燒行業(yè)主要的參與者包括：1）國企：光大國際、中國環(huán)境保護集團、深圳能源、綠色動力、錦江環(huán)境、三峰環(huán)境、北 京控股、上海環(huán)境、廣州環(huán)保、瀚藍環(huán)境等；2）民企：康恒環(huán)境、粵豐環(huán)保、偉明環(huán)保、 中國天楹、旺能環(huán)境等。

行業(yè)集中度較高且較為穩(wěn)定。從在手訂單來看，根據(jù) e20 的數(shù)據(jù)及中國政府采購網(wǎng)的項目 信息，垃圾焚燒 cr10 市占率從 2012 年的 55%提升至 2021 年的 60%，2022m5 小幅下滑 至 59%，行業(yè)集中度整體呈現(xiàn)出較高且較穩(wěn)定的特點。

運營效率：垃圾入庫量和噸上網(wǎng)電量穩(wěn)定增長

2021 年以來，垃圾焚燒上市公司進入投產(chǎn)高峰期，大量項目投產(chǎn)帶來 2021 年垃圾入庫量 同比顯著增加。2021 年垃圾焚燒公司的噸垃圾上網(wǎng)電量同比多有增加，其中，三峰環(huán)境的 噸上網(wǎng)電量最高，為 343 度/噸（同比+2%）；中國天楹、海螺創(chuàng)業(yè)、旺能環(huán)境的噸上網(wǎng)電 量增長明顯，同比分別+11%/+9%/+8%至 262/308/291 度/噸。

收入結(jié)構(gòu)：在建產(chǎn)能占比下降，運營屬性逐步強化

我們以運營產(chǎn)能/(運營產(chǎn)能+在建產(chǎn)能)作為垃圾焚燒公司運營屬性指標，統(tǒng)計其 2019-2021 年項目投產(chǎn)和建設(shè)進度并對 2022-2024 年數(shù)據(jù)進行測算。2019-2021 年各上市公司運營產(chǎn) 能占比普遍處于 70%-88%區(qū)間，其中 2020-2021 年各上市公司在建產(chǎn)能維持高位，運營產(chǎn) 能占比相對較低。城發(fā)環(huán)境于 2019 年進入垃圾焚燒市場，2020 年首次形成運營產(chǎn)能，2021 年運營產(chǎn)能占比達到 61%。預(yù)計 2022-2024 年各上市公司運營產(chǎn)能占比普遍處于 86%-98% 區(qū)間，且逐年上升。隨著在建產(chǎn)能占比下降，運營產(chǎn)能占比提升，垃圾焚燒公司將逐步強 化運營屬性，資本支出占比下降，經(jīng)營性現(xiàn)金流改善在即。

業(yè)務(wù)拓展：進軍新能源業(yè)務(wù)，打造第二成長曲線

隨著垃圾焚燒市場產(chǎn)能趨于飽和，同時依靠運營項目提供穩(wěn)健現(xiàn)金流支撐，部分上市公司結(jié) 合自身優(yōu)勢，通過產(chǎn)業(yè)鏈延伸、業(yè)務(wù)協(xié)同等方式進軍新能源業(yè)務(wù)，有望打造第二成長曲線。

偉明環(huán)保：聯(lián)合青山、盛屯，進軍高冰鎳和正極材料領(lǐng)域

拓展高冰鎳冶煉業(yè)務(wù)

2021 年 6 月 29 日，偉明環(huán)保與青山集團簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方有意向在固廢處理、工 業(yè)廢水廢氣處理、能源電廠 epc 工程建設(shè)及運營管理、環(huán)保設(shè)備銷售服務(wù)、礦山尾礦處理、 廢舊電池回收利用、碳減排技術(shù)以及綠色高效新能源解決方案等領(lǐng)域建立合作。2021 年 11 月，公司控股股東偉明集團與 indigo 公司簽署《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，雙方擬共 同在印尼規(guī)劃投資開發(fā)建設(shè)紅土鎳礦冶煉 4 萬噸高冰鎳項目。項目位于印度尼西亞哈馬黑 拉島 weda bay 工業(yè)園（iwip）內(nèi)，項目總投資不超過 3.9 億美元，偉明環(huán)保持股 70%， 對外投資不超過 2.73 億美元。2022 年 1 月 24 日，偉明環(huán)保與 indigo 公司全資子公司 merit 公司簽署合資協(xié)議，雙方設(shè) 立合資公司 pt.jiaman new energy indonesia，中文名為印尼嘉曼新能源有限公司。偉明 環(huán)保主要負責辦理中國政府相關(guān)手續(xù)，牽頭融資，提供技術(shù)和管理支持。merit 主要負責協(xié) 助辦理印尼相關(guān)事務(wù)，協(xié)助合資公司使用 iwip 基礎(chǔ)設(shè)施，提供技術(shù)和管理支持。

公司擬采用火法冶煉富氧側(cè)吹工藝，具有較大成本優(yōu)勢。紅土鎳礦現(xiàn)有主要處理工藝包括 火法冶煉 rkef 工藝、濕法冶煉 hpal 工藝和火法冶煉富氧側(cè)吹工藝。富氧側(cè)吹還原技術(shù) 是以多通道側(cè)吹噴槍以亞音速向熔池內(nèi)噴人富氧空氣和燃料（天然氣、發(fā)生爐煤氣、粉煤）， 熔池中的物料由于受到鼓風的強烈攪動作用，快速浸沒于熔體之中，完成物理化學反應(yīng)的 一種用于處理不發(fā)熱物料的強化熔池熔煉技術(shù)，此技術(shù)特別適合紅土鎳礦的處理。與其他 幾種工藝相比，富氧側(cè)吹工藝具有以下優(yōu)勢：1）原料備料簡單，塊礦和粉礦均能使用；2） 爐內(nèi)還原度可控，鎳鐵分離效果好；3）氧氣濃度高，熱利用效率高；4）燃料適應(yīng)性強。根據(jù)中國恩菲的測算，在 1.8%品位紅土鎳礦冶煉中，富氧側(cè)吹工藝成本為 5.37 萬元/噸， 相較傳統(tǒng)工藝電爐法 6.09 萬元/噸和高爐法 8.23 萬元/噸，具有較大成本優(yōu)勢。

設(shè)備研發(fā)制造能力有望遷移至高冰鎳業(yè)務(wù)，加強成本優(yōu)勢。公司子公司偉明設(shè)備被認定為 2021 年度浙江省“專精特新”中小企業(yè)，偉明設(shè)備自主研發(fā)制造垃圾焚燒處理設(shè)備、煙氣處 理設(shè)備、自動化控制系統(tǒng)等垃圾焚燒發(fā)電關(guān)鍵設(shè)備，設(shè)備制造與運營業(yè)務(wù)協(xié)同是公司毛利 率高于行業(yè)平均水平的重要原因。高冰鎳冶煉中的富氧側(cè)吹于垃圾焚燒設(shè)備工藝原理相通， 公司設(shè)備研發(fā)制造能力有望遷移至高冰鎳業(yè)務(wù)，加強成本優(yōu)勢。

進軍高鎳正極材料，貫通產(chǎn)業(yè)鏈上下游

2022 年 4 月 25 日，偉明環(huán)保與盛屯礦業(yè)、青山控股簽署《鋰電池新材料項目戰(zhàn)略合作框 架協(xié)議》，三方擬合作，在溫州市共同規(guī)劃投資開發(fā)建設(shè)高冰鎳精煉、高鎳三元前驅(qū)體生產(chǎn)、 高鎳正極材料生產(chǎn)及相關(guān)配套項目，年產(chǎn) 20 萬噸高鎳三元正極材料，公司持股 51%；2022 年 4 月 25 日，公司、盛屯礦業(yè)、青山控股與溫州市龍灣區(qū)人民政府簽署《溫州鋰電池新材 料產(chǎn)業(yè)基地項目投資協(xié)議書》。新能源產(chǎn)業(yè)鏈貫通，有望打開成長空間。青山集團旗下瑞浦蘭鈞規(guī)劃溫州龍灣和佛山南海 兩大基地，根據(jù)公司官網(wǎng)，截至 2022 年 4 月，產(chǎn)能已達 26 gwh，2025 年規(guī)劃產(chǎn)能 200gwh， 對應(yīng)三元正極材料需求有望達到 30-40 噸。偉明環(huán)保相繼布局印尼高冰鎳項目和高鎳三元 正極材料項目，實現(xiàn)新能源產(chǎn)業(yè)鏈上下游貫通，同時下游市場需求強勁，新能源業(yè)務(wù)發(fā)展 路線漸趨明朗，有望打開成長空間。

旺能環(huán)境：切入動力電池回收，打造循環(huán)再生經(jīng)濟

旺能環(huán)境于 2022 年 1 月以 9450 萬元收購浙江立鑫新材料科技有限公司 60%的股權(quán)，其動 力電池回收項目一期已于 2022 年 4 月開始正式運營，公司預(yù)計全年可完成 70%以上的產(chǎn) 能，2023 年可全部達產(chǎn)。全部達產(chǎn)后對應(yīng)鎳鈷錳提純量 3000 金噸/年，碳酸鋰提純量 1000 噸/年。2022 年 6 月 28 日，公司全資子公司浙江旺能城礦科技有限公司與永興特種材料科 技股份有限公司控股子公司湖州永興新能源有限公司簽署了《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，雙方在 廢舊動力蓄電池回收項目展開合作，共同研究廢舊動力蓄電池的回收利用技術(shù)、共同建立 廢舊動力蓄電池回收網(wǎng)絡(luò)。公司動力電池回收目前的原料來源主要為 3c 電池、電池邊角料及報廢動力電池，未來將繼 續(xù)開拓汽車企業(yè)、電池企業(yè)、梯次利用企業(yè)、第三方回收商等合作方，作為長期穩(wěn)定的電 池來源。此外，公司股東美欣達集團的汽車拆解子公司也將有效增加電池回收渠道。此外公司預(yù)計將在 2022 年下半年啟動動力電池回收二期項目建設(shè)，項目規(guī)劃對應(yīng)鎳鈷錳提 純量 7500 金噸/年，碳酸鋰提純量 2800 噸/年。同時公司亦開始布局磷酸鐵鋰電池回收產(chǎn) 能，規(guī)劃產(chǎn)能規(guī)模為 6 萬噸廢電池/年。公司擁有成熟的動力電池回收渠道，與公司股東美 欣達集團汽車拆解等業(yè)務(wù)充分協(xié)同，有望打造由資源再生循環(huán)經(jīng)濟驅(qū)動的第二增長曲線。